ลงทุนตราสารหนี้… ก็ขาดทุนได้

ปกติแล้วความเชื่อของคนหรือนักลงทุนทั่วไป การลงทุนในตราสารหนี้ไม่ว่าจะในตราสารหนี้ภาครัฐ (เช่น พันธบัตรรัฐบาล ตั๋วเงินคลัง) หรือตราสารหนี้ภาคเอกชน (เช่น หุ้นกู้ ตั๋วแลกเงิน) มักจะเป็นการลงทุนที่ปลอดภัย และมักจะมีคาถาประจำที่ชอบท่องกันคือ “ถือครบ จบแน่” เป็นต้น

แน่นอนว่าความเชื่อนี้ก็มีส่วนที่ถูกอยู่บ้าง เพราะหากวัดจากความเสี่ยงของบรรดาตราสารหรือผลิตภัณฑ์การเงินต่างๆ (รวมถึงกองทุนรวมด้วย) การลงทุนในตราสารหนี้นั้นมีความปลอดภัยโดยเปรียบเทียบมากกว่าหุ้นสามัญและตราสารการเงินเฉพาะทางอย่างสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแน่ๆ เหตุผลประการหนึ่งคือการมีสถานะเป็น “เจ้าหนี้” (Creditor) ซึ่งปกติจะมีศักดิ์อันที่ได้รับการชำระหนี้ก่อน

แต่หลักการดังกล่าวข้างต้นก็ไม่ใช่สิ่งที่ถูกต้องไปทั้งหมดเสมอไป

ท่านผู้อ่านต้องไม่ลืมว่า การลงทุนในตราสารหนี้นั้น ก็เหมือนกับการให้กู้หรือยืมเงินแบบหนึ่ง ดังนั้นความเสี่ยงที่จะขาดทุนจากการให้กู้ยืมนั้นก็มีอยู่ (ในที่นี้จะไม่กล่าวถึงความเสี่ยงในการลงทุนต่อ หรือ Reinvest Risk – เอาเงินที่ครบหรือได้จากดอกเบี้ยไปลงทุนแล้วได้ผลตอบแทนน้อยกว่าเดิม อันนี้แทบจะเกิดขึ้นทุกการลงทุนแม้กระทั่งการฝากเงินก็ตาม) หากแบ่งโดยคร่าวๆ จะได้เป็น 3 กลุ่มใหญ่ คือความเสี่ยงเฉพาะตัวตราสารหนี้แบบพิเศษ (Characteristic Risk) , ความเสี่ยงเชิงตลาด (Market Risk) และ ความเสี่ยงจากตัวผู้กู้ (Debtor Risk) ที่จะทำให้ท่านขาดทุนได้

เริ่มจากแบบแรกคือ ความเสี่ยงเฉพาะตัวตราสารหนี้แบบพิเศษ (Characteristic Risk) ความเสี่ยงแบบนี้คือการที่ตราสารหนี้ของท่านที่ถืออยู่ มีคุณสมบัติพิเศษบางอย่างที่อาจทำให้ท่านขาดทุนจากการลงทุนในตราสารหนี้ได้ ตัวอย่างเช่น ตราสารหนี้ที่มีการอ้างอิงตราสารหรือดัชนีอื่นโดยใช้อนุพันธ์ที่มีความซับซ้อน (เช่น Structured Note) หรือหุ้นกู้ที่นับเป็นส่วนทุนสำรองของธนาคาร (Basel III/Contingent Convertible Bond) ซึ่งหากเข้าเงื่อนไขที่กำหนด (เช่น ตราสารหรือดัชนีอ้างอิงลงเกินกว่าระดับที่กำหนด) ตราสารนั้นก็เป็นอันยกเลิก และอาจจะได้หรือไม่ได้เงินคืนก็ได้ ตามเงื่อนไขที่กำหนด

ตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุด คือ หุ้นกู้ของธนาคารเครดิตสวิสประเภท Basel III ที่พอรวมกับ UBS แล้วถูกทางการของสวิส (FINMA) สั่งให้ตีค่าเป็นศูนย์ (write off) ซึ่งทำให้ผู้ถือหุ้นกู้ขาดทุนในระดับเงินต้น จนกลายเป็นคดีอีรุงตุงนังกันอยู่ในศาลจนบัดนี้ (หนึ่งในข้อโต้แย้งในศาลคือ ผู้ถือหุ้นที่เป็นส่วนทุนควรจะต้องรับความเสียหายไปก่อน ไม่ใช่ให้ผู้ถือหุ้นกู้รับไปก่อน ซึ่งผิดลำดับการชำระ)

แบบถัดมาคือความเสี่ยงจากตัวผู้กู้หรือผู้ออกตราสาร (Debtor Risk) ความเสี่ยงกลุ่มนี้มักจะเกิดจากการที่ไม่มีความสามารถในการชำระหนี้ให้กับผู้ที่ถือตราสารนั่นเอง - คล้ายๆ กับเพื่อนยืมเราไป แต่ถึงเวลาที่จะต้องคืนก็ไม่มีเงินมาจ่ายเราคืน ขอผ่อนผันผัดวันประกันพรุ่งไปเรื่อยๆ – ซึ่งมีทั้งการถูกปรับลำดับความน่าเชื่อถือลง (Downgraded Risk) การผิดนัดชำระหนี้ (Default Risk) หรือในบางกรณีก็อาจมาจากการไถ่ถอนตราสารหนี้ก่อนครบเวลา (Early Redemption Risk) หากตราสารหนี้นั้นเปิดทางให้สามารถไถ่ถอนก่อนเวลาได้ (Callable)

การไม่จ่ายเงินหรือถูกลดเครดิต ก็เหมือนกับการที่เราให้คนรู้จักยืมเงินแล้วไม่ยอมคืนนั่นแหละครับ พอมายืมเงินเราครั้งต่อๆ ไป เราอาจจะต้องเรียกดอกเบี้ย และเรียกแพงขึ้นด้วย เพราะไม่มีอะไรยืนยันว่าเพื่อนเราผู้ขาดเงินจะมีเงินมาจ่ายจริงๆ นั่นเอง ส่วนการไถ่ถอนก่อนเวลาก็คือการขาดทุนดอกเบี้ยที่ควรจะได้นั่นเอง (เราอาจจะไม่เคยคิดมุมนี้กัน เพราะส่วนมากเราให้คนรู้จักยืมกันไม่มีดอกเบี้ยหรอกครับ – ถ้าไม่ใช่คนหินอะไร)

ตัวอย่างอันนี้ในไทยก็มีรอบทิศครับ เช่น กรณีของหุ้นกู้ STARK (อันนี้เกิดจากการไม่ส่งงบจนกลายเป็นคดีการทุจริตครั้งใหญ่) กรณีของตั๋วแลกเงินของบริษัท EA ที่มีปัญหาขอเลื่อนชำระ จนต้องเจรจาขอชำระหนี้แทน หรือกรณีอย่าง JKN ที่ต้องเข้าสู่แผนฟื้นฟูกิจการ เป็นต้น

และในกรณีสุดท้ายคือ ความเสี่ยงเชิงตลาด (Market Risk) ที่เป็นความเสี่ยงซึ่งมีความซับซ้อนมากที่สุดอันหนึ่ง เนื่องจากความเสี่ยงนี้จะเกิดขึ้นและเห็นเป็นรูปธรรมจริงๆ ตอนที่ตราสารหนี้มีการซื้อขายแลกเปลี่ยน ซึ่งใน

ประเทศไทยตลาดซื้อขายตราสารหนี้นั้นเบาบาง ไม่ได้เหมือนต่างประเทศ คือต่างคนต่างมีโต๊ะซื้อขายกันเอง เพียงแต่พอทำรายการแล้วต้องรายงานข้อมูลเข้าไปยังสมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย (ThaiBMA) ภายในเวลาที่กำหนด (ภายใน 30 นาทีของการซื้อขาย)

ปกติแล้วอัตราดอกเบี้ยหรือผลตอบแทนบนตราสารหนี้นั้นมักจะมีความคงที่ประมาณหนึ่ง (ถ้าไม่ได้มีเงื่อนไขพิเศษในการจ่าย เช่น พันธบัตรที่จ่ายเงินอ้างอิงอัตราเงินเฟ้อ เป็นต้น) แต่การซื้อขายในตลาด จะต้องมีการคำนวณทั้งตัวเงินต้นและผลตอบแทนที่จะได้เมื่อสิ้นสุดอายุของหุ้นกู้ (Yield to Maturity) รวมถึงเงินจากดอกเบี้ยค้างจ่ายต่างๆ ด้วย ประกอบกับความต้องการในตลาด ความเสี่ยง และดอกเบี้ยพันธบัตรในตลาด จะเป็นตัวกำหนดราคาของตราสารหนี้ที่ซื้อขายในตลาด ทำให้ตราสารหนี้สามารถเกิดสภาวะประเมินตามราคาตลาด (mark to market: MTM) ซึ่งราคาในตลาดที่เปลี่ยนแปลงไป ทำให้ตราสารหนี้สามารถเกิดสภาวะกำไรหรือขาดทุนได้

โดยหลักการทั่วไป หากดอกเบี้ยนโยบายปรับตัวขึ้น อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลในตลาดจะปรับขึ้น ผลคือผลตอบแทนตราสารหนี้ในตลาดต้องถูกปรับขึ้นด้วย แต่เนื่องจากเราถือครองตราสารที่ราคาและผลตอบแทนคงที่ก่อนดอกเบี้ยจะขึ้น การปรับขึ้นของผลตอบแทน (YTM) ทางเดียวที่จะทำได้คือ ลดราคาของตราสารหนี้ที่เราถือลง ทำให้เราขาดทุนจากราคานั่นเอง และในทางกลับกันถ้าดอกเบี้ยนโยบายลง อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลในตลาดจะปรับลง ผลคือผลตอบแทนตราสารหนี้ในตลาดต้องถูกปรับลง ดังนั้นราคาของตราสารหนี้จึงแพงขึ้นด้วย

มองอีกทางหนึ่งคือ เมื่ออัตราดอกเบี้ยพันธบัตรในตลาดสูงขึ้น เงินก็ไหลไปสู่พันธบัตร ถ้าเราเป็นคนถือตราสารหนี้นั้นจะขายออก ก็ต้องลดราคาให้กับคนซื้อนั่นเอง (เพราะดอกเบี้ยราคาหน้าตั๋วไม่ห่างจากอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลในตลาด) ในทางตรงกันข้าม ถ้าดอกเบี้ยพันธบัตรในตลาดลดลง คนที่อยากได้ตราสารหนี้เราที่ดอกเบี้ยราคาหน้าตั๋วสูงกว่า ก็ต้องจ่ายเพิ่มเป็นพิเศษ เพื่อให้เรายอมขายนั่นเอง จึงเป็นที่มาของกำไร

หลายครั้งตัวเลขกำไรหรือขาดทุนที่เป็นความเสี่ยงในเชิงตลาด (market risk) นั้นเรามักจะมองไม่เห็น ถ้าเราไม่ได้ติดตามหรือเลือกรับตราสารหนี้เป็นใบๆ เก็บเอาไว้ที่บ้าน แต่ในปัจจุบันที่การเก็บตราสารหนี้นั้นเป็นแบบไร้ใบ (scripless) และสามารถเก็บไว้รวมกับสินทรัพย์อื่นๆ เช่น หุ้นสามัญ หรือกองทุนรวม ก็ทำให้เรามองเห็นตัวเลขกำไรหรือขาดทุนได้ง่ายขึ้นกว่าเดิม

ความเสี่ยงเชิงตลาด (market risk) นั้นสามารถเห็นได้ชัดเจน ในเวลาที่เราลงทุนในกองทุนรวมตราสารหนี้ เนื่องจากกองทุนรวมจำเป็นต้องประเมินราคาสินทรัพย์ (Mark-to-Market: MTM) ที่ถืออยู่ในกองทุนในทุกๆ วันสำหรับกองทุนที่ลงทุนในตราสารหนี้ทั่วไปนั่นเอง ดังนั้นโดยทฤษฎีแล้ว แม้เราจะถือตราสารหนี้เหมือนกับกองทุนรวมทุกประการ (เช่น พันธบัตรรัฐบาลรุ่นเดียวกัน หน้าตาเหมือนกัน ขนาดเท่ากันด้วย) แต่เนื่องจากเราไม่ได้ประเมินราคาตามตลาดทุกวัน เราจะไม่เห็นสถานการณ์ขาดทุนหรือกำไร ขณะที่กองทุนเราจะเห็นอย่างชัดเจน และนี่คือเหตุผลว่าทำไมเราถึงมีกำไรหรือขาดทุนในการลงทุนตราสารหนี้ โดยเฉพาะในกองทุนครับ

ทั้งหมดทั้งปวงคือคำอธิบายง่ายๆ ว่าลงทุนในตราสารหนี้แล้วก็ยังมีขาดทุนได้ ไม่ใช่ว่าลงทุนแล้วจะกำไรหรือไม่เสียเงินอะไรเลย แบบที่เข้าใจกันโดยทั่วไปครับ ซึ่งทุกๆ การลงทุนมีความเสี่ยงเสมอ สิ่งที่สำคัญคือเรา

ต้องศึกษาข้อมูลก่อนการตัดสินใจลงทุน รวมถึงขอคำปรึกษาจากบริษัทหรือผู้แนะนำการลงทุนที่เราใช้บริการอยู่ว่า การลงทุนดังกล่าว หรือสินทรัพย์ที่เราสนใจนั้น เหมาะกับความเสี่ยงของเราหรือไม่ครับ

โดย. ภัทรนันท์ ธนียวัน ลิ้มอุดมพร

นักกลยุทธ์การลงทุน บลจ.เอ็กซ์สปริง

ลงทุนตราสารหนี้… ก็ขาดทุนได้